Механізм «squeeze-out» в Україні

Механізм примусового викупу акцій міноритаріїв (так званий squeeze-out) був запроваджений в Україні у 2017 році як інструмент консолідації власності в акціонерних товариствах. Закон надав акціонеру з домінуючим контрольним пакетом (95% і більше акцій) право вимагати обов’язкового продажу акцій у міноритарних власників. Така процедура сама по собі не порушує права власності міноритарних акціонерів за умови дотримання справедливого балансу інтересів, центральним елементом якого є справедлива ціна викупу.

На практиці саме питання визначення ціни примусового викупу стало головним каменем спотикання та причиною численних спорів. Мажоритарний акціонер, який встановлює та сплачує ціну, та міноритарії, які отримують компенсацію за акції без можливості відмовитися від продажу, природно мають різне бачення того, що є справедливою ціною акцій.

Українське законодавство визначає критерії справедливої ціни при squeeze-out у ст. 95 Закону України «Про акціонерні товариства». Закон імперативно встановлює так званий принцип максимальності: ціна обов’язкового продажу акцій не може бути нижчою за найвищу з передбачених альтернатив.

Окрім того, закон передбачає підвищені вимоги до ціни у випадках, коли мажоритарій не виконав свого обов’язку зробити обов’язкову пропозицію іншим акціонерам при набутті контрольного або значного контрольного пакета. В таких випадках поріг ціни підвищується до подвійного розміру відносно наведених критеріїв (подвійна ринкова вартість, подвійна найвища ціна купівлі акцій тощо). Ця норма має характер санкції проти недобросовісного мажоритарія, аби стимулювати дотримання процедур і не допустити заниження ціни.

Визначення ринкової вартості акцій для цілей squeeze-out здійснюється на підставі оцінки незалежного суб’єкта оціночної діяльності (оцінювача). Закон відсилає до загальних правил оцінки майна, зокрема до Закону «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні» та Національних стандартів оцінки. Згідно з Національним стандартом №1 «Загальні засади оцінки майна і майнових прав», ринкова вартість може визначатися із застосуванням усіх трьох основних методичних підходів – майнового, дохідного та порівняльного – за наявності необхідної інформації. Оцінювач повинен обґрунтувати вибір підходів і, як правило, застосувати декілька з них, зіставивши результати для отримання об’єктивного висновку про вартість. На практиці це означає, що при оцінці акцій можуть використовуватися:

• Майновий (активний) підхід – визначення вартості 100% компанії на основі балансової (або ринкової) вартості її активів мінус зобов’язання, тобто оцінка чистих активів товариства.
• Дохідний підхід – оцінка бізнесу на основі дисконтованих грошових потоків або капіталізації прибутку (визначає вартість компанії, виходячи з її здатності генерувати дохід у майбутньому).
• Порівняльний (ринковий) підхід – визначення вартості акцій на основі зіставлення з ринковими мультиплікаторами аналогічних компаній чи угод (метод аналогів).

Однак, в контексті squeeze-out в Україні виникли певні проблеми у виборі методики,. оскільки закон прямо не встановлює, як саме оцінювач має визначити ринкову вартість акцій, вибір підходу залишається на його розсуд, що створює можливість суб’єктивного впливу. Наприклад, в ряді випадків оцінювачі обмежувалися лише одним підходом – найчастіше порівняльним, якщо бракує достовірних даних для доходного, – що призводило до істотно заниженої оцінки акцій закритих компаній.

Найбільш дискусійним при оцінці акцій є застосування майнового підходу, оскільки його використання у випадку оцінки міноритарних пакетів акцій практично неминуче призводить до штучного завищення їх вартості. Суть цього підходу полягає у формуванні максимальної балансової вартості всіх активів компанії з подальшим формальним розподілом отриманої суми між усіма акціями. При цьому до розрахунку включаються активи, які не мають ринкової ліквідності, не генерують доходу або фактично не використовуються у господарській діяльності. У результаті формується номінально висока ціна однієї акції, яка не відображає ані реальних ринкових умов, ані економічної доцільності такого пакета. За відсутності у оцінювача повного доступу до достовірної внутрішньої інформації підприємства майновий підхід набуває спекулятивного характеру, а отримані показники можуть суттєво відхилятися від обґрунтованої ринкової вартості.

Відсутність у законі чітких орієнтирів щодо методів оцінювання створює ситуацію, за якої ключову роль відіграє дискреція оцінювача, а вибір майнового підходу фактично дозволяє істотно спотворювати економічну сутність вартості акцій. У цьому контексті доцільним видається законодавче закріплення пріоритетності ринкових інструментів оцінки, зокрема порівняльного та дохідного підходів, які безпосередньо відображають здатність акцій генерувати економічну вигоду та їх реальну ринкову привабливість. Такий підхід обмежив би можливість формального визначення ціни шляхом арифметичного розподілу вартості активів і зменшив би ризики маніпулювання результатами оцінки.